一是杠杆上，本轮杠杆有限，市场进一步下跌风险不大。
导读：编者按：本文根据清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授近期的演讲整理，经作者审核并授权观察者网发布
【文/观察者网专栏作者 田轩 整理：郑乐欢】
一、为什么要大力发展新质生产力
今天的主题涉及一个很重要的词叫新质生产力，这是去年9月份总书记在黑龙江考察时第一次提出的概念。这个概念刚提出来的时候，很多的政策决策者、学术界和业界人士都在讨论，到底什么是新质生产力。
直到今年1月31号，中央政治局会议上总书记有一个非常详细、全面的对于新质生产力的论述，其中包括“三高”特征（高科技、高效能、高质量）、“两个摆脱”（摆脱传统经济增长方式、摆脱传统生产力发展路径）、三个核心要素（科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素）等。
总书记的讲话中还提到一个非常重要的点，就是要因地制宜地发展新质生产力。
我们去很多地方调研也确实发现这一点很重要，举个例子：
新疆发展新能源、光伏，因为新疆太阳能资源很丰富；贵州的省会是贵阳，古代叫“阳贵”，因为这个地方“天无三日晴”，如果贵阳也在搞新能源、光伏，那显然就是没有利用当地资源禀赋、因地制宜地发展生产力了。因此，我们看到二十届三中全会的《决定》也再一次强调要因地制宜发展新质生产力。
1.提出新质生产力的国内外因素
为什么要提新质生产力？
一个是国内因素，我们的经济增长已经从高速度向高质量转变。
中国的GDP发展趋势，大概可以分成两个部分。
第一，以2010年为界，在2010年之前，中国的GDP如果用一条线来拟合的话，基本上是一条向上的曲线。快的时候增速达到将近15%，慢的时候也只有3%或4%，但是总体上在1978年到2010年这32年间的平均复合增长率是9.8%，将近10%。
如果我们以1978年为起点，到2010年我们超过日本，成为全世界第二大经济体，在这32年里确实可以说这是世界的经济奇迹。
第二，从2010年以后，如果再用一条曲线来拟合，就是一条向下的曲线。换句话说，我们国家的经济增长已经从高速增长转变为中高速增长，甚至未来会向中速增长。
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今年两会给定的增长目标是5%左右，大家知道上半年我们经济增长5%，很快要公布第三季度的数据，但第三季度数据喜忧参半，全年如果要保持在5%左右，可能不是特别容易。
我们国家经济的长期压力，实际上也在倒逼我们转变增长模式，要想从高速增长向高质量增长，就要发展科技创新，发展新质生产力，这是我想讲的国内原因。
另一个因素就是国际大环境下中国和美国的战略竞争。
中国的GDP过去曾经长期在美国的10%以下，别看我们改革开放以来经济增长达到两位数，那是因为我们那时候总的经济体量很小，所以我们涨10%可能比美国的经济涨1%的绝对量还要小。
真正让这个对比发生转变的，是在2001年以后中国加入WTO，标志着中国正式融入全球化，参与全球分工合作和竞争。
大家知道我们在2010超过日本，成为全世界第二大经济体以后，我们和美国实际上就形成了所谓的领先国和追赶国的关系，在历史上这种关系不可避免会面临“修昔底德陷阱”。
我们的GDP在2019年的时候超过了美国GDP的60%，到2021年的时候，我们接近了它的80%。从2018年特朗普开始对中国开打贸易战，然后到科技战、人才战、金融战，包括后来拜登政府的“小院高墙”等等，以美国为首的美西方对于中国展开全面打压，中美竞争实际上已经进入白热化阶段了。
我举这些例子就想指出，我们的外部环境出现了本质上的变化。因为中国对于美国的赶超已经进入到了不可逆的阶段，所以美国才会全面打压。
我们现在所处的全球产业链分工布局的位置其实并不是很好，我们的价值链上游程度只有0.01，远低于美国的0.29。
价值链上游程度是什么意思？这代表着关键的零部件和技术的掌握程度。意味着我们在一些关键零部件和关键技术上还受制于其他国家，所以这是我们现在要提高科技创新的一个很重要的原因。
我们中国的科技创新确实在过去取得了非常伟大的成就，比如说我们中国进入高铁时代，中国高铁准时、便捷还舒适，这是很了不起的。
我们取得的这么多伟大的创新成果，和中央提出的创新驱动发展战略是高度相关的。
如果我们以专利的指标来衡量一个国家的创新水平，中国已经是全世界最大的创新国家。
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我们在2023年的专利申请和授权量超过世界的50%，我们一个国家的专利申请和授权量比剩下200多个国家的总和还多。
我们中国的专利已经很多了，但是我们的专利质量还有很多问题。我觉得几年前的中兴事件、华为事件给我们很大的刺激。中兴一个营收千亿级的企业，美国人打一个响指立刻就进入休息状态了，华为也是海外市场受到很大损失。
这说明很多核心技术其实并没有掌握在我们手里，我们还是要做科技创新。
2. 科技创新为什么这么难？
那么到底什么是创新？创新为什么这么难？我想大家对创新可能都有各自的理解，其实创新的核心本质是什么？就是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有的过程。
和创新对应的是常规性工作，常规性工作是对已知方法、已知路径的反复运用。
我们绝大多数人做的工作都是常规的，比如行政管理，企业管理、财务会计，包括我们老师的教学也都是常规性的。那么常规性的工作和创新最大的区别是什么？就是常规性的工作一旦掌握技能技巧，可以反复应用，但是创新是对未知路径的探索。
创新的三个最重要的特点：周期长、不确定性大、失败率高。
首先，周期长很好理解，创新绝对不是一蹴而就的，是需要长时间3年、5年、8年、10年甚至更长的时间来做。
第二，创新的不确定性非常大。创新因为是对未知路径的探索，它是一系列偶然因素的叠加才得出来的，换句话说创新是不能够被规划的。
第三，创新的失败率非常高。
二、金融如何服务科技创新
因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，所以换句话说，创新不存在这样一个一一对应的工作，所以我们就不能够用绩效合约去激励创新，而是需要一些崭新的方法去激励创新。
这也是我今天主要想给大家做的汇报，就是我们如何利用资本，利用金融的力量去促进企业进行科技创新，推动发展新质生产力。我们研究的一个核心问题就是怎么利用金融手段、金融工具、经营制度和经营方法去激励创新。
大家知道，去年中央金融工作会议提出我们要搞金融强国，包括科技金融、普惠金融、绿色金融、养老金融、数字金融，我们今天讨论的就是科技金融。
去年中央金融工作会议提出金融的政治性、人民性，其实就像总书记讲的，为实体经济服务是金融的天职。
从宏观上讲，我们关注的是金融制度，我们用跨国数据来研究制度的变革，怎么去激励科技创新；从中观的角度讲，我们关注的是金融市场，研究金融市场的参与者对于科技创新的影响；微观层面我们关注的是企业的战略，企业的要素、特质对于企业创新的影响。
1.宏观层面：创新三要素
从研究经费来源来讲，我们国家创新的主体是企业（77%）。从宏观层面来看，有三个宏观要素对企业创新很重要。
首先，“法治是最好的营商环境”。
我们国家现在的法治化建设还在路上。
我给大家看一些学术研究，这些用的都是跨国数据：用32个国家的数据我们发现，对投资者保护得越好，企业的研发投入越多；用44个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的投资效率越高；用27个国家的数据发现，对投资者保护得越好，企业的估值越高。
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另外，我们用这些发达国家的数据发现，对创业者宽容的劳动法更能够激励创新；
用15个国家的数据发现，对债务人宽容的个人破产法能够激励创业；用中国的数据发现，对于知识产权的保护能够激励创新。
所以完善健全的法治化建设很重要。
其次，就是健康开放的资本市场。
有两个金融工具能够激励对创新的投资，一个是股，一个是债。而股比债更能激励企业创新。
总书记早在2017年第五次全国金融工作会议就提出要大力发展直接融资，去年的中央金融工作会议也再次提出，我们要大力发展直接融资。我们用跨国的数据研究发现，国家的资本市场越发达，创新的数量、质量会更好。
所以我们要大力发展直接融资，而且还要开放我们的资本市场。
最后，是稳定的宏观政策导向。
我们搜集了42个国家的数据来研究政策对于市场的影响，结果让我们非常惊讶。我们发现国家的政策是偏资本还是偏劳工，是偏激进还是偏保守，其实对于创新没有什么影响，为什么？
因为企业家是非常聪明的，企业可以调整自己的投资决策来适应国家的宏观政策，但是最要命的是什么？是政策的不确定性。
也就是说当企业家们不知道未来的政策是偏劳工还是偏资本，是偏激进还是偏保守的时候，企业家们能够做的事情只能是等待观望，做短期投资，放弃长期创新。
所以我们要保持政策的连续性、稳定性、一致性，这对于激励科技创新的作用是非常大的。
2.中观层面：“不太积极”的二级市场
前面三条都是宏观层面的，那么下面讲一下中观层面的。中观层面我们要建设一个“不太积极”的二级市场。
我们经常会讲企业创业成功的终点就是上市，从逻辑上讲上市有很多优点。
第一，企业上市了以后，它的创始人或者早期投资者可以在二级市场套现，然后实现财富的增值；
第二，企业上市以后，相当于有一个融资平台可以降低融资成本，而且能够规范公司治理。
第三，企业上市了以后，可以通过发行股票、债券，获得再融资渠道；
第四，企业上市了以后可以提高知名度，从而吸引人才；
第五，如果做并购重组，上市企业可以用自己的股票来做重组的工具。
但是我想说的是上市除了这些好处，同时也有很大的劣势，它最大的劣势就是上市会给企业造成短期的业绩压力。
上市实际上意味着所有的聚光灯全都打到上市公司的身上，监管层在关注，敌意收购者在关注，大的券商在关注你，金融分析师在关注，做空机构在关注，投资者在关注，所有人都在关注，无形间都在给予上市公司一种短期的业绩压力。
为什么要强调短期的业绩压力？因为创新存在周期长、不确定大、失败率高的特点，所以短期的业绩压力和创新的这种长周期就构成了一对矛盾。
因此，我们的研究希望能够设计这样一种市场机制，叫做“不太积极”的二级市场，即能够把这些高管保护起来，让他们专注长期的创新，而不会受到短期资本的干扰。
这个“不太积极”的二级市场包括以下五个方面：
第一，强有力的反收购条款。
这本书我推荐给大家，叫做《门口的野蛮人》，讲的是1989年美国一家私募股权机构KKR加杠杆敌意收购纳贝斯克的故事。
在没有得到上市公司或者公司高管同意的情况下，做出强行收购行为的这些人，被称为“门口的野蛮人”。中国当时2015-2016年的“宝万之争”也是类似的情况。
我举这个例子是为了说明，这些“门口的野蛮人”可能会打破上市公司的节奏。我们现在有一些上市公司已经开始设计反收购条款，来保护创始人高管，不让他们受到短期资本的干扰，比如说双重股权结构。
双重股权结构，指上市公司可以同股不同权，创始人和高管的股票拥有超级投票权。这样的结构就能够避免出现在二级市场上被恶意收购的情况。
第二，股票流动性不能过高。
一般意义上认为股票流动性越高越好，但是我们的学术研究发现，股票流动性太高，就可能就会吸引“门口的野蛮人”以及那些赚快钱的短期机构投资，这不利于科技创新。
我们发在顶刊上的文章发现，的确当流动性过高的时候，创新的数量降低了17%，创新的质量降低了11%，所以过高的股票流动性是不好的。
第三，长期的机构服务。
这个机构投资者要能够起到很好的选择、监督、干预，甚至对于被投企业能够起到保护的作用。
第四，减轻分析师追踪。
一般意义上我们认为，分析师追踪可以降低企业的信息不对称，降低融资成本，而且很多的时候分析师也是“吹哨人”,会发现企业的财务造假。
但是我们的学术研究也发现，过多的分析追踪对于企业创新是有负面作用的，为什么？因为分析师只关注短期的业绩表现，所以换句话说分析师会给企业造成业绩压力。
企业要在短期内提升自己的业绩，最简单的就是减掉研发，把成本降低。因为研发在会计处理上是费用化的，把研发减掉就能够提升利润，这样就能够满足分析师的预测，但是长期看，对于创新是不好的。
第五，不太频繁的信息披露。
因为信息披露对于上市公司其实是非常重要的，但是过于频繁的信息披露可能会给管理层和上市公司造成短期压力。
以上这五条，就是中观层面“不太积极”的二级市场的要素。
3.微观层面：创新三要素
从微观上来说，我认为对于创新而言有三点很重要：容忍失败的文化氛围、崭新的创投组织形式以及正确的人力资源政策。
容忍失败的文化氛围
创业的失败率是非常高的，像美国初创企业占10%，其中五分之一在第一年就会倒闭；中小企业平均寿命8年半，一半的企业寿命活不过5年。
而中国人创业开公司，7成企业的寿命不超过5年，平均寿命4年半。大学生创业失败率更是高达96%，失败率非常高。
我一直在研究风险投资（Venture Capital，简称VC），风险投资是企业科技创新的重要抓手，美国40年代开始就有风险投资，像甲骨文、英伟达、苹果、脸书、谷歌、油管，最早都是由风险投资投资的创业企业。
中国VC和美国VC很重要的区别是什么？美国VC投资基金的存续期大概是10到12年，中国大概只有5到7年，所以中央提出我们要大力发展风险投资，要鼓励耐心资本。耐心资本就是指，不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。
我讲过创新最重要的特点就是周期长，所以我们所有的金融制度设计都要适应创新周期长的特点，中央提耐心资本的重要逻辑就是我们要培育这样长期的资本。
这次中央提出耐心资本的时候，我也写了一些政策建议，其中一个就是说我们要允许养老金、企业年金、个人退休金进入一级投资市场，因为这些是真正的耐心资本。
我们的研究发现，容忍失败的文化氛围对于发展新质生产力和科技创新是非常重要的。
崭新的创作组织形式
企业风险投资(Corporate Venture Capital，简称CVC)，与一般意义上的传统风险投资不同。传统风险投资基金的资金来自出资人LP。但是企业风险投资CVC，它的资金来源是它背后的母公司。本质上讲它不是独立的投资机构，而是一个非金融类企业设立的风险投资基金，通过它的附属机构直接进行早期投资。
像美国的英特尔、谷歌、通用、微软等大股东基本都在做CVC，国内的BAT、联想、复星、华为也是。
CVC投资的主要目的跟传统风险投资不一样，传统风险投资主要是财务汇报的，说白了就是给LP爸爸赚钱。但是CVC不一样，CVC更多是考虑公司的战略布局。
我们发现CVC投资的主要特点是使用自有资金，所以它的存续期非常长，只要阿里在、腾讯在、小米在，资金就可以源源不断地投入到企业。
我为什么要强调它的存续期长，因为创新的周期很长，所以CVC的这种模式非常符合创新周期长的特点。所以很多大企业从事CVC的一个很重要的原因就是通过战略获得市场技术的最前沿趋势，从而取得新技术、新市场的第一手资料。
正确的人力资源政策
我们首先要搞清楚，到底对于创新来说谁的贡献更大，是人力资本贡献更大，还是组织资本贡献更大？
我和我的两个学生写了一篇文章，通过追踪个人研发者的专利派生来回答这个问题。
简单地说，就是我们通过研发者跳槽这件事情，来剥离出到底是人力资本更重要，还是组织资本更重要？我们发现对于科技创新来说，人力资本的重要性是组织资本重要性的六倍。
所以我们要大力制定正确的人力资源政策，才能够激励科技创新。
那么怎么样制定激励人员的政策，前面已经说过，绩效工资是不能够激励创新的。学术理论研究发现要想激励科技创新，最有效的是这样的一个契约的组合：在短期内对失败的高容忍，加上长期里对创新成功丰厚的回报，这样一个契约组合才能够更好地去激励创新。
在现实生活，股权激励，尤其是期权就是这样一种很好的组合。
我们发现有股权激励的企业，它的创新就要比没有股权激励的企业的创新要来得更好，但是为什么现在上市公司或者很多企业不愿意做股权激励？因为税收对他不利。
所以我觉得从国家的大政方针来说，也应该对税法做一些调整，这样能够让上市公司更好地通过股权来激励人才创新、发展新质生产力。
总结
激励创新的前提是，微观上，我们要有容忍失败的文化氛围、崭新的创作组织形式（CVC）以及正确的人力资源政策；中观上要有一个“不太积极”的二级资本市场；宏观上要有完善健全的法制环境、健康开放的资本市场以及稳定的宏观政策导向。
这一系列组合拳的形成，才能够很好地发挥金融生态系统的积极作用，从而支持科技创新来发展新质生产力。只有这样才能够让我们在中美的博弈当中立于不败之地，最终重新站在世界的最高点。
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